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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：坤
近日，电商SaaS ERP提供商聚水潭第三次向港交所递交了招股书。
三度递表的背后，是聚水潭对于上市由来已久的渴望。实际上，在2023年6月、2024年3月，聚水潭就已经先后两次向港股递交上市申请，但均未在6个月内通过聆讯而失效。
而“屡战屡败”低于港股上市而言似乎已经并非稀奇事。2023年以来，伴随着A股IPO政策逐渐收紧，大批SaaS公司前赴后继奔赴港股市场，但这些公司的上市之路却并非坦途。在一级市场动辄十几轮融资的高估值公司在港交所门前却接连受挫，超过两次递表已经几乎成为“常态”，甚至还有公司三次递表却依然难以通过聆讯。
而从聚水潭冲击上市以来披露的业绩来看，“上市难”或也在情理之中。近年来聚水潭的营收增长明显放缓却依然亏损，近4年半时间累计亏损近17亿元，经营性现金流表现仍不稳定，尽管一直在营销费用方面高额投入，但其客户规模增长也出现放缓。亟待上市的聚水潭能否撑得起60亿估值，仍有待观察。
全国“最大电商SaaS ERP提供商”背后是花156万买报告 4年半累亏近17亿
聚水潭成立于2014年，目前核心产品为聚水潭ERP，服务并满足商家客户在电商平台上处理电商订单的关键需求，主要功能包括订单管理系统、仓储管理系统、采购管理系统及分销管理系统。而在ERP之外，聚水潭也向客户提供一定的SaaS工具满足其财务会计、管理报告及分析、工作流程管理及批发市场采购等需求。产品的收费模式基本为按年度订阅或通过处理的订单数量进行收费。
招股书中，聚水潭多次提及，公司是中国最大的电商SaaS ERP提供商，占据23.2%的市场份额。同时，按2023年收入计，聚水潭也是中国第三大电商SaaS提供商，占市场份额的5.7%。
但看似亮眼的市场排名背后却是聚水潭近两年花156万“买”来的市场报告。据招股书显示，上述数据来源是聚水潭委托灼识咨询就招股书编制的独立市场研究报告，2023年6月与2024年初，聚水潭分别向灼识咨询支付60万元、96万元作为编制报告的费用。换句话说，聚水潭在行业中排名如此靠前的相关数据背后，是公司花费了156万元向灼识咨询“买”来的市场报告。
更何况，作为电商SaaS ERP赛道的行业第一的聚水潭，业绩表现却难言乐观，连年亏损。
据招股书显示，2020-2024上半年，聚水潭实现营业收入分别为2.94亿元、4.33亿元、5.23亿元、6.97亿元、4.21亿元，其中2021年-2024上半年分别同比增长47.45%、20.69%、33.29%、34.86%。可以看出，收入尽管保持了持续增长，但增速却已明显放缓。
与此同时，聚水潭至今也仍未走出亏损。2020-2024上半年，聚水潭的年内亏损分别为3.64亿元、2.54亿元、5.07亿元、4.90亿元、0.60亿元，近4年半的时间内累计亏损近17亿元。所幸2024上半年亏损有所收窄，但何时能够实现盈利仍是未知。
业绩难言乐观的同时，聚水潭的“造血能力”也并不稳定。2020-2024上半年，聚水潭的经营活动现金流量净额分别为1.64亿元、-0.24亿元、0.79亿元、2.10亿元、0.02亿元，其中特别是2024上半年仅有两百万元的现金净流入。
营销费用高企但客户规模增长放缓 能否撑得起60亿估值？
在招股书中，聚水潭披露了对于电商SaaS行业而言横朗公司经营状况的相关指标，包括客户数量、客户留存率、LTV/CAC等。
从客户数量来看，聚水潭的SaaS客户数量在2021-2024上半年分别为33.1千名、45.7千名、62.2千名及66.1千名。客户群体规模持续增加，但增幅却明显放缓，特别是2024上半年仅增加了不足4千名客户。而这也与同期聚水潭的收入增长放缓表现一致，按照这样的趋势，聚水潭的客户规模或将很快面临天花板。与此同时，2021-2023年聚水潭的净客户收入留存率分别为122%、105%、114%，相比2021年，2022-2023年均有所下降。
为了留住老客户、开拓新客户，目标客户群体主要是中小型企业的聚水潭近年来在营销方面也持续投入。2020-2024上半年，公司的销售及营销开支分别为1.59亿元、2.35亿元、3.14亿元、3.44亿元、1.71亿元，每年持续增长。而在当前聚水潭客户规模已出现增长放缓的背景下，未来公司的营销开支或很难减少。
更何况，当前的客户规模与营收均增长放缓、持续亏损的情形，也与公司曾在一级市场上受到各路资本的热捧形成了鲜明对比。
据天眼查显示，2015-2020年，聚水潭完成了7轮融资，融资总金额近15亿元，而其背后的一众投资方包括阿米巴投资、元璟资本、高盛、红杉中国、中金资本、蓝湖资本等，融资金额动辄数亿元人民币。2015年天使轮完成后，聚水潭的估值为8300万元，截至2020年C轮融资完成，聚水潭的估值达到60亿元，超过了2015年时的7倍。
但近4年时间过去，如今三冲港股仍未上市的聚水潭，还能撑得起60亿估值吗？
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